La Reserva Federal sorprendió con un mensaje duro y la tasa del bono del Tesoro a 10 años se acerca a un nivel que el mercado sigue con inquietud. ¿Cuál es ese nivel? ¿Por qué hoy importa más que nunca? ¿Y qué implica para los inversores?
Hace casi un año escribí en esta misma columna que la inflación sería el supervillano de esta historia y que, cuando volviera, se terminaba el juego. Todo indica que está de vuelta.
A fines de agosto, la Reserva Federal (la Fed, el banco central de Estados Unidos) dio una señal que pocos esperaban. Su nuevo presidente, Kevin Warsh, designado por Trump, pronunció su primer discurso en Jackson Hole, el simposio anual que reúne a los principales banqueros centrales del mundo. El mercado esperaba un mensaje a favor de bajar las tasas. Ocurrió lo contrario: dijo que la prioridad de la Fed hoy es la inflación y que las condiciones financieras (el costo y la disponibilidad del crédito) distan de ser restrictivas. En palabras simples, dejó abierta la puerta a una suba de tasas.
Los datos le dan sustento. El indicador de inflación que sigue la Fed está en 3,7% anual y en los últimos seis meses corre a un ritmo de 4,1%. Más de la mitad de los componentes de la canasta sube a un ritmo superior al 3% anual. La meta de la Fed sigue siendo 2%.
El mercado reaccionó de inmediato: la probabilidad de una suba de tasas en la reunión del 16 de septiembre pasó de cerca de un tercio a 60%. Ya en julio, tres de los doce miembros con voto en la Fed se habían pronunciado a favor de subir. Días después, otro integrante del directorio dijo que prefería mantener las tasas sin cambios y el Dow Jones subió más de 600 puntos en una sola rueda. Un discurso mueve al mercado para un lado y una frase lo mueve para el otro. Esa volatilidad es, en sí misma, una señal de fragilidad.
Sin embargo, en mi opinión, la discusión sobre si la Fed sube o no un cuarto de punto en septiembre es secundaria frente a lo que está pasando con las tasas largas.
¿Cuál es el número?
La Fed controla la tasa de corto plazo. Pero la que define el costo del crédito en la economía real (hipotecas, préstamos a empresas y la valuación de las acciones) es la tasa del bono del Tesoro a 10 años, que no la fija la Fed sino el mercado.
Esa tasa está hoy en torno a 4,8%, cuando en marzo estaba en 4%. La del bono a 30 años ya superó el 5%. Y la tasa hipotecaria, en 6,7%, tocó su nivel más alto en más de un año.
¿Existe un umbral a partir del cual el mercado entra en zona de peligro? Nadie lo sabe con certeza, pero Wall Street tiene un número en la cabeza: 5% en el bono a 10 años.
Es válido preguntarse por qué, con la tasa ya en 4,8%, la bolsa sigue cerca de sus máximos. La respuesta está en las ganancias: en el segundo trimestre, las ganancias de las empresas del S&P 500 crecieron más de 50% interanual, impulsadas por el gasto en inteligencia artificial. Ese colchón permite, por ahora, convivir con tasas altas. Pero depende de que la inversión en inteligencia artificial siga acelerando, y eso lo vuelve frágil.
No creo en los números mágicos. Sí creo que hay tres razones por las que un 5% hoy es mucho más peligroso que en el pasado.
Primero, las valuaciones. Con un bono del Tesoro que paga 5% sin riesgo de crédito, la bolsa de Estados Unidos, que está cara por cualquier métrica histórica, deja de ser la única alternativa. La última vez que la tasa a 10 años tocó el 5% fue en octubre de 2023, y en los tres meses previos el S&P 500 había caído 10%. Hoy el índice cotiza casi al doble de aquel nivel.
Segundo, la deuda. Estados Unidos acaba de superar los 40 billones de dólares de deuda pública (40 trillions , en la nomenclatura estadounidense). El pago de intereses ya supera los 1,1 billones de dólares anuales y crece 14% interanual, más rápido que cualquier otra partida del presupuesto. Cada punto adicional de tasa, a medida que se refinancia la deuda, agrega unos 400.000 millones de dólares de intereses por año. Y con un déficit fiscal que ya supera los 1,8 billones en lo que va del año fiscal.
Tercero, la pulseada interna. Mientras la Fed analiza subir las tasas, el vicepresidente J.D. Vance reclama públicamente que las baje. El Tesoro, por su parte, anunció que aumentará la recompra de bonos largos para contener la suba de la tasa a 30 años, justo cuando la Fed pretende reducir su tenencia de esos mismos títulos. Dos brazos del mismo Estado tirando en direcciones opuestas.
La trampa de la Fed
Esto es lo que venimos advirtiendo desde CDI Capital: cuando la inflación vuelve, la Fed tiene que elegir entre los mercados y el dólar. No puede salvar a los dos.
Si sube las tasas para contener la inflación, empuja la tasa larga hacia el 5% y sufren las acciones, el crédito, el mercado inmobiliario y el propio Tesoro. Si no las sube, con la inflación cerca del 4% y un déficit récord, el mercado de bonos hace el trabajo por su cuenta: los inversores venden bonos largos, la tasa sube de todos modos y el dólar se debilita. En un caso el ajuste lo hace la Fed; en el otro, lo hace el mercado. Pero el ajuste llega igual.
El oro ya está reflejando este dilema. Subió cerca de 10% en agosto, cayó con fuerza tras el discurso de la Fed y volvió a subir en cuanto apareció el mensaje contrario. Más que una cobertura contra la inflación, el oro es hoy una cobertura contra un banco central sin margen de maniobra.
¿Qué implica esto para los inversores?
Más que recomendaciones puntuales, lo importante es entender dónde está el riesgo.
Los bonos largos de Estados Unidos, que durante cuarenta años fueron la parte “segura” de los portafolios tradicionales, hoy ofrecen una relación riesgo-retorno muy pobre. Como expliqué en una nota anterior sobre duration , un bono a 30 años puede perder más de 15% de su precio si la tasa sube un punto porcentual. Ese riesgo hoy es concreto.
Los metales preciosos, en cambio, son uno de los refugios más claros para el mediano plazo. El oro cotiza alrededor de USD 4.500, un 20% por debajo de su máximo del año, en lo que parece una corrección dentro de una tendencia alcista de largo plazo. Puede seguir siendo volátil en el corto plazo, sobre todo si el dólar se fortalece, pero la tendencia de fondo responde a un dilema que difícilmente se resuelva pronto.
La Fed decide el 16 de septiembre. Mi escenario base es que no sube todavía, pero mantiene el tono duro. Pero más que esa decisión, lo que hay que mirar es la tasa del bono a 10 años. Si supera el 5% con claridad, el contexto cambia para todos los activos, no solamente para los de Estados Unidos. Invertir no es adivinar el futuro: es evaluar cuánto podemos perder antes de pensar cuánto podemos ganar. Y hoy, en los portafolios tradicionales, el riesgo es mucho mayor del que la mayoría supone.