Strategy (la ex MicroStrategy) acumuló 840.000 bitcoins, más que nadie en el mundo. Y este año, por primera vez, empezó a venderlos. ¿Está en problemas la empresa? ¿Puede un colapso de Strategy arrastrar al precio de bitcoin? Acá te explico cómo funciona esta estructura y cuál es el riesgo real.
Si invertís en bitcoin, o estás pensando en hacerlo, hay una empresa que tenés que entender: Strategy, la compañía de Michael Saylor.
Los números son difíciles de dimensionar. Strategy tiene más de 840.000 bitcoins, aproximadamente el 4% de todos los que van a existir en la historia. Los compró a un precio promedio de USD 75.385, invirtiendo más de USD 63.000 millones. Y con la criptomoneda hoy cerca de USD 65.000, por primera vez está perdiendo plata con su posición.
Pero lo más importante es otra cosa: después de años de repetir que jamás vendería una sola moneda, este año Strategy empezó a vender. Y lo está haciendo de forma bastante seguida.
¿Qué está pasando? ¿Está en problemas? Y la pregunta que de verdad nos importa como inversores: ¿existe el riesgo de que tenga que liquidar todo y hunda el precio de bitcoin?
Vamos por partes, porque para responder eso primero hay que entender cómo se construyó este imperio.
El primer “ETF” de bitcoin
Hagamos un poco de historia. En 2020, MicroStrategy era una empresa de software mediana y sin demasiado atractivo. Ese año, Saylor tomó una decisión radical: convertir la caja de la empresa de dólares a bitcoin. Y después fue mucho más allá: convertir a la empresa entera en una máquina de comprar la criptomoneda.
El momento fue perfecto. En ese entonces no existían los ETF de bitcoin en Estados Unidos. Si eras un fondo de pensión, un banco o simplemente alguien con una cuenta de retiro, no tenías forma regulada de comprarlo. Pero sí podías comprar una acción del Nasdaq.
MicroStrategy se convirtió en el único puente entre Wall Street y el mundo cripto. Era, en los hechos, el primer “ETF” de bitcoin. Y los puentes monopólicos cobran peaje: la acción llegó a valer 2 y hasta 3 veces el valor de las monedas que tenía adentro.
Pensemos un segundo lo que eso significa: había gente pagando USD 2 por cada USD 1 de bitcoin. Suena absurdo, pero tenía una lógica que enseguida vamos a ver.
La máquina de Saylor: tres fuentes de financiamiento
Con la acción cotizando muy por encima del valor de su tesoro, Saylor montó una máquina de financiamiento con tres engranajes.
Primero: emitir acciones sobre la par. Si tu acción vale el doble de lo que tenés adentro, cada vez que emitís acciones nuevas y comprás bitcoin con esa plata, tus accionistas terminan con MÁS monedas por acción que antes. Para que tengan una idea: en 2024 los bitcoins que respaldaban cada acción crecieron más de 70%, sin que los accionistas pusieran un peso extra. ¿De dónde salía esa diferencia? Del bolsillo del que entraba pagando el doble. La prima de los nuevos financiaba a los viejos. Mientras hubiera fila para entrar, la rueda giraba.
Segundo: deuda convertible. Acá vale explicar el concepto, porque es clave. Un bono convertible es un préstamo común con un premio incluido: el que te presta acepta cobrar poco o nada de interés a cambio del derecho a canjear su bono por acciones si estas suben hasta cierto precio. Saylor llegó a colocar USD 3.000 millones al 0% de interés. ¿Quién presta plata gratis? Fondos que querían ese premio: con una acción que se movía 5% por día, el derecho a convertir valía una fortuna. Si la acción subía, la deuda se pagaba con acciones y la empresa no ponía un dólar.
Tercero: acciones preferidas. Cuando la prima sobre la acción empezó a achicarse, Saylor sumó otro instrumento: una familia de acciones preferidas que pagan dividendos del 8%, 10% y hasta 12% anual en dólares, a perpetuidad. La apuesta era sencilla: si tomás capital al 10% anual para comprar un activo que históricamente rinde 30% o 40% por año, el diferencial queda para el accionista. Bitcoin tenía que subir más que la tasa. Eso era todo.
Con estos tres engranajes, Strategy levantó más de USD 20.000 millones en deuda y preferidas, más decenas de miles de millones en acciones. Todo para comprar bitcoin.
2026: la máquina se trabó
¿Y por qué ahora está vendiendo? Porque los tres engranajes se frenaron casi al mismo tiempo.
La aprobación de los ETF de bitcoin en enero de 2024 destruyó el monopolio: hoy BlackRock te vende exposición pura a la criptomoneda con una comisión de 0,25% anual, sin Saylor en el medio. La prima de la acción colapsó de 3 veces a prácticamente 1: hoy comprar la acción es comprar bitcoin casi a valor libro. Se terminó la ventaja de emitir sobre la par.
La deuda convertible se transformó en un problema: los precios de conversión quedaron entre USD 150 y USD 672 por acción… y la acción cotiza cerca de USD 97. Dicho de otro modo, esa deuda ya no se va a pagar con acciones: hay que devolver USD 6.700 millones en efectivo, con vencimientos que los bonistas pueden exigir a partir de septiembre de 2027.
¿Y las preferidas? Siguen ahí, devengando unos USD 1.750 millones de dividendos por año. El detalle es que Strategy es una empresa de software chica: su negocio operativo factura menos de USD 500 millones al año. La plata para los dividendos salía de emitir más papel. Cuando el mercado dejó de comprar ese papel a buen precio, quedó una sola fuente posible: vender parte del tesoro.
Por eso este año Strategy vendió unos 7.000 bitcoins (unos USD 430 millones) y armó una reserva de USD 4.650 millones en efectivo. Saylor reformuló su mantra: ya no es “nunca vender”, ahora es “nunca ser vendedor neto”.
¿Pueden liquidar a Saylor?
Acá vamos a la pregunta central de esta nota. Y la respuesta técnica es: no, no como la mayoría se imagina.
Cuando pensamos en una “liquidación” pensamos en un margin call : el precio cae hasta cierto nivel y el acreedor te remata todo automáticamente. Eso le puede pasar a cualquiera que compra bitcoin apalancado en un exchange. Pero Strategy no tiene ese problema, y no es casualidad: la estructura fue diseñada precisamente para que no exista.
Las monedas no están en garantía de ningún préstamo (el único crédito con bitcoin como colateral lo cancelaron en 2023). Los bonos convertibles no tienen cláusulas atadas al precio de la criptomoneda. Y las preferidas son perpetuas: no vencen nunca, y si la empresa no paga el dividendo, no hay default, la obligación simplemente se acumula. Nadie —ni los bonistas, ni los preferidos, ni ningún banco— tiene el derecho legal de forzar la venta de las 840.000 monedas.
No hay UN precio de bitcoin que gatille una liquidación automática. Ese evento, tal como lo imagina el mercado, no puede ocurrir por contrato.
Lo que sí existe es algo más lento y menos cinematográfico: una espiral de desgaste. Si el precio lateraliza o cae durante dos o tres años, la reserva de dólares se consume pagando dividendos, y en septiembre de 2027 aparecen los primeros vencimientos exigibles de los convertibles. Ahí Strategy tendría que vender en cantidad, en un mercado débil, con el mundo entero mirando. No es un evento de un día: es un goteo que puede durar años. De hecho, ya empezó.
¿Qué pasa si bitcoin cae 50%? ¿Y si sube 100%?
Muchos dicen que bitcoin puede caer a USD 40.000, incluso más abajo. Yo mismo estoy cauto con este mercado. Entonces hagamos el ejercicio con números concretos: la criptomoneda a USD 32.000, la mitad de hoy.
Las 840.000 monedas pasarían a valer unos USD 27.000 millones. Sumemos la caja de USD 4.650 millones y restemos los USD 22.000 millones de deuda y preferidas: queda un valor residual para los accionistas de unos USD 9.500 millones, contra los casi USD 38.000 millones que vale la empresa hoy en bolsa.
Es decir: bitcoin cae 50% y la acción cae 70% u 80%. Eso es MSTR: bitcoin apalancado. La palanca que multiplicó a la suba durante años trabaja exactamente igual a la baja.
El ejercicio inverso lo termina de dejar claro: si bitcoin duplica su precio, el tesoro pasa a valer unos USD 109.000 millones mientras los pasivos siguen fijos en USD 22.000 millones, y el valor para el accionista se multiplica por 2,5. Bitcoin sube 100%, la acción sube alrededor de 150%. Esa asimetría, en las dos direcciones, es la definición exacta de comprar bitcoin apalancado.
¿Y la acción puede valer cero? Contablemente, el cero llega recién con la criptomoneda en la zona de USD 21.000-26.000, una caída de más del 60% desde acá. Pero incluso ahí hay un matiz importante: como las preferidas no pueden forzar la liquidación, la acción se convierte en una opción de compra perpetua sobre la recuperación de bitcoin. Una opción sin fecha de vencimiento siempre vale algo. Ese es, para mí, el aspecto más sólido de la arquitectura financiera que armó Saylor: el capital que levantó puede reclamar, pero no puede ejecutar.
El daño real de una caída del 50% no sería contable sino de flujo: los dividendos pasarían de consumir el 3,3% del tesoro por año al 6,5%, y cada venta para pagar cupones achicaría el fondo que sostiene todo. La espiral de desgaste, con la mitad del oxígeno.
¿Está con la soga al cuello?
Pongamos las ventas en perspectiva, porque acá los números tranquilizan bastante.
Las obligaciones anuales de Strategy (dividendos más intereses) rondan los USD 1.800 millones. A los precios actuales, cubrirlas vendiendo monedas significa desprenderse de unas 28.000 por año: el 3,3% de su tesoro. Con la caja actual, además, tiene dos años y medio de dividendos cubiertos sin vender nada.
Funciona como el fondo de una universidad americana: un patrimonio enorme que gasta un porcentaje chico por año. Si el activo rinde más que la regla de gasto, dura para siempre. Con que bitcoin suba apenas 3% anual, la estructura se sostiene. Si sube lo que Saylor cree que va a subir, vender 3% por año es irrelevante.
¿Y en el peor escenario? Sumando dividendos y todos los vencimientos de convertibles hasta 2029, si los mercados de capitales se le cerraran por completo y tuviera que pagar absolutamente todo vendiendo a estos precios, hablamos de unos 180.000 bitcoins en tres años. Una quinta parte de su posición. Sería doloroso para el mercado, sin dudas. Pero está lejísimos de una liquidación de 840.000 monedas.
La soga existe, pero está lejos del cuello. El verdadero test llega en septiembre de 2027.
Los riesgos de esta lectura
Como siempre, veamos qué puede invalidar este análisis.
El primer riesgo es el tiempo. Todo el argumento de “no pueden liquidarlo” descansa en que bitcoin en algún momento retome la suba. Si entra en un invierno largo de tres o cuatro años, la espiral de desgaste se acelera: dividendos que suben (la empresa ya tuvo que subir la tasa de su preferida principal del 9% al 12% para sostenerla), reserva que se drena y ventas cada vez mayores a precios cada vez peores. Nadie liquida a Saylor, pero Saylor se liquida solo, de a poco.
El segundo es el efecto reflejo: aunque las ventas ordenadas sean digeribles, el mercado opera expectativas. Si se instala la narrativa de que “Strategy tiene que vender”, el precio puede castigar a bitcoin mucho antes y mucho más que las ventas reales. Y con el precio más abajo, Strategy necesita vender más monedas para juntar los mismos dólares. El círculo se retroalimenta.
Y el tercero: Strategy fue el pionero, pero atrás aparecieron decenas de imitadores, “empresas tesoro” de bitcoin más chicas, peor financiadas y sin la arquitectura defensiva de Saylor. Varias de esas sí pueden ser vendedoras forzadas. El riesgo sistémico del sector es mayor que el de Strategy en particular.
¿Qué hacemos con esto?
Primero, lo central: el evento de liquidación catastrófico de Strategy, ese que muchos temen como el cisne negro de bitcoin, es muy improbable. No porque a Saylor no le pueda ir mal, sino porque la estructura legal que construyó no tiene botón de liquidación. Lo que existe es un vendedor grande y recurrente que el mercado va a tener que digerir durante años. Eso es un lastre para el precio, no una bomba.
Segundo, sobre la acción: hoy MSTR es, ni más ni menos, bitcoin apalancado aproximadamente 1,5 veces, financiado a una tasa del orden del 12% anual. Para que le gane a tener la criptomoneda directo, bitcoin tiene que subir por año más que esa tasa de financiamiento de acá en adelante. Abajo de eso, el ETF te gana con una fracción del riesgo.
Y acá viene mi reflexión final. Las acciones de Strategy tuvieron sentido cuando eran la única puerta de entrada y la única forma de apalancarse. Ese mundo ya no existe. Hoy, con un activo que se mueve 60% o 70% en un año, ¿hace falta sumarle una palanca financiera del 12% anual encima? En mi opinión, bitcoin ya se mueve lo suficiente como para jugarlo apalancado.
Para el que cree en bitcoin a largo plazo, la conclusión es casi aburrida de tan simple: exposición directa (o vía ETF), en un tamaño de posición que deje dormir tranquilo, sabiendo que caídas del 50% son parte del juego. Y si la espiral de Strategy alguna vez genera un pánico de “van a liquidar todo”, ahora ya sabés leerlo: los contratos dicen que ese remate forzado no existe.
Teniendo en cuenta todo lo dicho, el escenario más probable es el de la lenta agonía para Microstrategy. Si bitcoin se recupera pronto (en los próximos meses) podrá seguir viviendo, aunque parece difícil que vuelva a estar de moda.