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Esta semana Intel present\u00f3 resultados y la acci\u00f3n salt\u00f3 20%. Pero la verdadera pregunta no es qu\u00e9 le pas\u00f3 a Intel \u2014 es qu\u00e9 est\u00e1 pasando con las inversiones de IA en general. Y por qu\u00e9, si mir\u00e1s el cuadro completo, hay una empresa menos famosa que NVIDIA que probablemente sea una mejor idea para lo que viene.<\/em><\/p>

Parte 1 \u2014 La resurrecci\u00f3n<\/strong><\/h5>

Hace doce meses, Intel estaba muerta.<\/p>

Una empresa que entre 2018 y 2021 ganaba 21 mil millones de d\u00f3lares por a\u00f1o, en 2024 perdi\u00f3 18.800 millones. El mayor colapso en la historia de la compa\u00f1\u00eda. La acci\u00f3n, que en 2021 cotizaba arriba de 65 d\u00f3lares, toc\u00f3 un piso de 18 d\u00f3lares en abril de 2025. Los despidos masivos se acumulaban, la divisi\u00f3n de foundry<\/em> (f\u00e1brica de chips para terceros) sangraba, y el consenso dec\u00eda que Intel estaba terminada: superada por TSMC en manufactura, por NVIDIA en AI, por AMD en dise\u00f1o, por ARM en arquitectura. El problema no era uno, eran todos al mismo tiempo.<\/p>

Lo que pas\u00f3 en los \u00faltimos meses es una de las vueltas corporativas m\u00e1s sorprendentes de la d\u00e9cada.<\/p>

El 23 de abril Intel public\u00f3 los n\u00fameros del primer trimestre de 2026. Esto reportaron:<\/p>

• Ventas: 13.580 millones de d\u00f3lares, contra una expectativa de 12.420 millones. Un beat de casi 10%.<\/li>
• EPS (ganancias por acci\u00f3n) ajustado: 29 centavos, contra un consenso de apenas 1 centavo. Quince veces arriba del estimado.<\/li>
• Guidance<\/em> del pr\u00f3ximo trimestre: revenue<\/em> entre 13.800 y 14.800 millones, por encima de los 13.070 millones que esperaba el mercado. EPS proyectado de 20 centavos, vs 9 centavos de consenso.<\/li>
• Sexto trimestre consecutivo superando las expectativas.<\/li>
• Acci\u00f3n: +20% luego de los resultados.<\/li><\/ul>

  Lo relevante no es el beat<\/em> en s\u00ed. Lo relevante es d\u00f3nde vino el crecimiento: la divisi\u00f3n de data center creci\u00f3 22% interanual a 5.100 millones de d\u00f3lares, y la divisi\u00f3n de foundry<\/em> creci\u00f3 16% a 5.400 millones. Dos segmentos que hasta hace un a\u00f1o eran agujeros que se tragaban plata, ahora son los motores del negocio.<\/p>

  Lip-Bu Tan, el nuevo CEO que tom\u00f3 la compa\u00f1\u00eda a fines del a\u00f1o pasado, resumi\u00f3 la tesis en una frase en el call: “El CPU se est\u00e1 re-insertando como la fundaci\u00f3n indispensable de la era de la IA”<\/em>. La idea es simple: durante dos a\u00f1os el mercado vivi\u00f3 obsesionado con las GPU de NVIDIA para entrenar modelos. Pero a medida que los modelos se despliegan en producci\u00f3n \u2014 la fase de inferencia, la que consume la plata en la econom\u00eda real \u2014 los CPUs vuelven a importar. Y Intel es el jugador dominante hist\u00f3rico en CPU.<\/p>

  A eso se sumaron los catalizadores ex\u00f3genos: apoyo expl\u00edcito de la administraci\u00f3n Trump en el marco del CHIPS Act, inversiones estrat\u00e9gicas de fondos como Apollo, una alianza con TSMC para procesos avanzados, y el avance del proceso 18A \u2014 la primera tecnolog\u00eda de fabricaci\u00f3n que le permite a Intel volver a competir de igual a igual con los 2 nan\u00f3metros de TSMC.<\/p>

  El resultado: la acci\u00f3n, que cotizaba en 19 d\u00f3lares hace ocho meses, est\u00e1 hoy sube arriba de 80. Una suba del 300% desde el piso. Y todo indica que la recuperaci\u00f3n reci\u00e9n est\u00e1 empezando \u2014 los analistas proyectan que Intel va a pasar de perder plata en 2025 a ganar 0,79 d\u00f3lares por acci\u00f3n en 2026 y 1,22 d\u00f3lares en 2027.<\/p>

  Parte 2 \u2014 Por qu\u00e9 la pr\u00f3xima fase del AI Trade va a ser distinta<\/strong><\/h5>

  Durante 2023, 2024 y parte de 2025, el mercado premi\u00f3 una sola narrativa: comprar todo lo que venda picos y palas para la infraestructura de IA. NVIDIA se multiplic\u00f3 por diez. Vertiv, que hace enfriamiento para data centers, subi\u00f3 355% en un a\u00f1o. SanDisk, fabricante de memoria, lleg\u00f3 a subir casi 3.000% en doce meses.<\/p>

  Esa narrativa descansa sobre un supuesto que empieza a cuestionarse: que el camino hacia la IA \u00fatil pasa por modelos cada vez m\u00e1s grandes, corriendo en datacenters cada vez m\u00e1s grandes, alimentados por chips cada vez m\u00e1s caros. Nuestra tesis es que esa ecuaci\u00f3n se est\u00e1 rompiendo.<\/p>

  La carrera ya no es por hacer la IA m\u00e1s inteligente. Los modelos actuales son suficientemente inteligentes para el 95% de las tareas econ\u00f3micamente relevantes. Para procesar un reclamo de seguro, redactar un contrato est\u00e1ndar, atender soporte t\u00e9cnico o hacer an\u00e1lisis contable, la diferencia entre un modelo frontier<\/em> y uno tres generaciones atr\u00e1s es cada vez m\u00e1s chica. Lo que importa ahora es distinto: contexto largo sin degradaci\u00f3n, costos de inferencia accesibles, y la posibilidad de correr modelos localmente.<\/p>

  Las Mac Mini con Apple Silicon corriendo modelos de 70 mil millones de par\u00e1metros en tu escritorio son una se\u00f1al concreta. Los modelos open-source como Llama, DeepSeek y Qwen demostrando que es posible igualar a los closed-source por una fracci\u00f3n del costo son otra. Si esto se consolida, la pregunta del bill\u00f3n de d\u00f3lares es: \u00bfsobre qu\u00e9 base los <\/strong>hyperscalers<\/em><\/strong> van a justificar 600 mil millones de d\u00f3lares combinados en capex para 2026 y los a\u00f1os que vienen?<\/strong><\/p>

  Si el capex se recorta \u2014 aunque sea parcialmente \u2014 toda la cadena del viejo AI trade sufre. Y sufre desde valuaciones que asumen que nada va a salir mal.<\/p>

  Parte 3 \u2014 NVIDIA vs ASML: el problema y la alternativa<\/strong><\/h5>

  NVIDIA es el centro del viejo AI trade. Es una empresa extraordinaria \u2014 margen operativo del 60%, ROIC del 63%, retorno sobre capital invertido casi tres veces el de cualquier comparable. Pero cotiza a 4,85 billones de d\u00f3lares de capitalizaci\u00f3n, la empresa m\u00e1s valiosa del mundo, con estas caracter\u00edsticas de riesgo:<\/p>

  • Concentraci\u00f3n de clientes: aproximadamente 40% de sus ventas vienen de dos clientes.<\/li>
  • Competencia creciente de chips custom: Google TPU v\u00eda Broadcom, Meta Artemis, AWS Trainium, los chips especializados de Cerebras y Groq. Todos atacan el mismo nicho.<\/li>
  • Margen en pico hist\u00f3rico: un 60% de margen operativo no es sostenible cuando la demanda se normaliza.<\/li>
  • Proyecciones que asumen crecimiento perfecto por varios a\u00f1os.<\/li><\/ul>

    No estamos diciendo que NVIDIA vaya a colapsar. Estamos diciendo que la asimetr\u00eda riesgo-retorno se deterior\u00f3. En un escenario base con desaceleraci\u00f3n de crecimiento, la acci\u00f3n puede perder 13-38% s\u00f3lo por compresi\u00f3n de m\u00faltiplos. En un escenario adverso \u2014 que no requiere colapso, solo que el capex no cumpla las proyecciones \u2014 las p\u00e9rdidas pueden ser mayores.<\/p>

    \u00bfD\u00f3nde est\u00e1 la alternativa? <\/strong>En la empresa que le vende los picos y las palas a los que fabrican los picos y las palas.<\/p>

    ASML es una compa\u00f1\u00eda holandesa que fabrica m\u00e1quinas de litograf\u00eda EUV (extreme ultraviolet). No hace chips. Hace las m\u00e1quinas<\/strong> con las que se hacen los chips. Y ac\u00e1 est\u00e1 el dato que hay que entender: ASML es la \u00fanica empresa del mundo que produce litograf\u00eda EUV<\/strong>. Ni TSMC, ni Samsung, ni Intel pueden fabricar chips de 3 nan\u00f3metros o menos sin comprarle m\u00e1quinas a ASML. Cada m\u00e1quina cuesta cerca de 200 millones de d\u00f3lares. El backlog de pedidos supera los 35 mil millones de euros.<\/p>

    Cuando se compara con NVIDIA, surgen cuatro ventajas estructurales:<\/p>

    1. Demanda agn\u00f3stica al ganador.<\/strong> No importa qui\u00e9n gane la guerra de la IA. Gane NVIDIA, gane AMD con sus GPUs, ganen los chips custom de Google o Amazon, gane Intel con su resurrecci\u00f3n, gane TSMC fabricando para todos ellos \u2014 todos tienen que comprarle a ASML. ASML no tiene que acertar la apuesta; ASML cobra peaje cualquiera sea la apuesta.<\/p>

    2. Monopolio real, no competitivo.<\/strong> D\u00e9cadas de I+D y secretos industriales protegidos. No es un moat que se erosione con un competidor nuevo en tres a\u00f1os. Es un moat que se construy\u00f3 en cuarenta a\u00f1os.<\/p>

    3. Visibilidad plurianual.<\/strong> Las fabs (f\u00e1bricas de chips) se planifican con 3-5 a\u00f1os de anticipaci\u00f3n. El backlog de ASML est\u00e1 pr\u00e1cticamente garantizado por el ciclo de inversi\u00f3n global en capacidad. Mientras que los analistas tienen que adivinar el revenue de NVIDIA trimestre a trimestre, el de ASML es, en gran medida, un problema de log\u00edstica.<\/p>

    4. Margen con espacio de expansi\u00f3n, no compresi\u00f3n.<\/strong> ASML hoy tiene un margen operativo del 35%, contra el 60% de NVIDIA. El de NVIDIA s\u00f3lo puede ir para abajo. El de ASML, con la nueva generaci\u00f3n High-NA EUV que reci\u00e9n est\u00e1 siendo desplegada, tiene espacio para subir.<\/p>

    En valuaci\u00f3n, los dos cotizan caro. NVIDIA a 41 veces ganancias, ASML a 48. Pero si uno mira el horizonte de 2027, NVIDIA depende de un escenario ambicioso para justificar el precio, mientras que ASML solo necesita que se siga fabricando semiconductores en el mundo.<\/p>

    Esto no es una recomendaci\u00f3n de compra o venta de un activo puntual. Es un an\u00e1lisis de la relaci\u00f3n riesgo retorno en cada caso, y una opini\u00f3n personal de quien escribe esta columna.<\/p>

    Se viene un nuevo \u201ctrade\u201d de inteligencia artificial que ser\u00e1 muy distinto al anterior que brill\u00f3 entre 2023 y 2025. Lo que viene, pasa por otro lado.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Esta semana Intel present\u00f3 resultados y la acci\u00f3n salt\u00f3 20%. Pero la verdadera pregunta no es qu\u00e9 le pas\u00f3 a Intel \u2014 es qu\u00e9 est\u00e1 pasando con las inversiones de IA en general. Y por qu\u00e9, si mir\u00e1s el cuadro completo, hay una empresa menos famosa que NVIDIA que probablemente sea una mejor idea para lo que viene. Parte 1 \u2014 La resurrecci\u00f3n Hace doce meses, Intel estaba muerta. Una empresa que entre 2018 y 2021 ganaba 21 mil millones de d\u00f3lares por a\u00f1o, en 2024 perdi\u00f3 18.800 millones. El mayor colapso en la historia de la compa\u00f1\u00eda. La acci\u00f3n, que en 2021 cotizaba arriba de 65 d\u00f3lares, toc\u00f3 un piso de 18 d\u00f3lares en abril de 2025. Los despidos masivos se acumulaban, la divisi\u00f3n de foundry (f\u00e1brica de chips para terceros) sangraba, y el consenso dec\u00eda que Intel estaba terminada: superada por TSMC en manufactura, por NVIDIA en AI, por AMD en dise\u00f1o, por ARM en arquitectura. El problema no era uno, eran todos al mismo tiempo. Lo que pas\u00f3 en los \u00faltimos meses es una de las vueltas corporativas m\u00e1s sorprendentes de la d\u00e9cada. El 23 de abril Intel public\u00f3 los n\u00fameros del primer trimestre de 2026. Esto reportaron: Ventas: 13.580 millones de d\u00f3lares, contra una expectativa de 12.420 millones. Un beat de casi 10%. EPS (ganancias por acci\u00f3n) ajustado: 29 centavos, contra un consenso de apenas 1 centavo. Quince veces arriba del estimado. Guidance del pr\u00f3ximo trimestre: revenue entre 13.800 y 14.800 millones, por encima de los 13.070 millones que esperaba el mercado. EPS proyectado de 20 centavos, vs 9 centavos de consenso. Sexto trimestre consecutivo superando las expectativas. Acci\u00f3n: +20% luego de los resultados. Lo relevante no es el beat en s\u00ed. Lo relevante es d\u00f3nde vino el crecimiento: la divisi\u00f3n de data center creci\u00f3 22% interanual a 5.100 millones de d\u00f3lares, y la divisi\u00f3n de foundry creci\u00f3 16% a 5.400 millones. Dos segmentos que hasta hace un a\u00f1o eran agujeros que se tragaban plata, ahora son los motores del negocio. Lip-Bu Tan, el nuevo CEO que tom\u00f3 la compa\u00f1\u00eda a fines del a\u00f1o pasado, resumi\u00f3 la tesis en una frase en el call: “El CPU se est\u00e1 re-insertando como la fundaci\u00f3n indispensable de la era de la IA”. La idea es simple: durante dos a\u00f1os el mercado vivi\u00f3 obsesionado con las GPU de NVIDIA para entrenar modelos. Pero a medida que los modelos se despliegan en producci\u00f3n \u2014 la fase de inferencia, la que consume la plata en la econom\u00eda real \u2014 los CPUs vuelven a importar. Y Intel es el jugador dominante hist\u00f3rico en CPU. A eso se sumaron los catalizadores ex\u00f3genos: apoyo expl\u00edcito de la administraci\u00f3n Trump en el marco del CHIPS Act, inversiones estrat\u00e9gicas de fondos como Apollo, una alianza con TSMC para procesos avanzados, y el avance del proceso 18A \u2014 la primera tecnolog\u00eda de fabricaci\u00f3n que le permite a Intel volver a competir de igual a igual con los 2 nan\u00f3metros de TSMC. El resultado: la acci\u00f3n, que cotizaba en 19 d\u00f3lares hace ocho meses, est\u00e1 hoy sube arriba de 80. Una suba del 300% desde el piso. Y todo indica que la recuperaci\u00f3n reci\u00e9n est\u00e1 empezando \u2014 los analistas proyectan que Intel va a pasar de perder plata en 2025 a ganar 0,79 d\u00f3lares por acci\u00f3n en 2026 y 1,22 d\u00f3lares en 2027. Parte 2 \u2014 Por qu\u00e9 la pr\u00f3xima fase del AI Trade va a ser distinta Durante 2023, 2024 y parte de 2025, el mercado premi\u00f3 una sola narrativa: comprar todo lo que venda picos y palas para la infraestructura de IA. NVIDIA se multiplic\u00f3 por diez. Vertiv, que hace enfriamiento para data centers, subi\u00f3 355% en un a\u00f1o. SanDisk, fabricante de memoria, lleg\u00f3 a subir casi 3.000% en doce meses. Esa narrativa descansa sobre un supuesto que empieza a cuestionarse: que el camino hacia la IA \u00fatil pasa por modelos cada vez m\u00e1s grandes, corriendo en datacenters cada vez m\u00e1s grandes, alimentados por chips cada vez m\u00e1s caros. Nuestra tesis es que esa ecuaci\u00f3n se est\u00e1 rompiendo. La carrera ya no es por hacer la IA m\u00e1s inteligente. Los modelos actuales son suficientemente inteligentes para el 95% de las tareas econ\u00f3micamente relevantes. Para procesar un reclamo de seguro, redactar un contrato est\u00e1ndar, atender soporte t\u00e9cnico o hacer an\u00e1lisis contable, la diferencia entre un modelo frontier y uno tres generaciones atr\u00e1s es cada vez m\u00e1s chica. Lo que importa ahora es distinto: contexto largo sin degradaci\u00f3n, costos de inferencia accesibles, y la posibilidad de correr modelos localmente. Las Mac Mini con Apple Silicon corriendo modelos de 70 mil millones de par\u00e1metros en tu escritorio son una se\u00f1al concreta. Los modelos open-source como Llama, DeepSeek y Qwen demostrando que es posible igualar a los closed-source por una fracci\u00f3n del costo son otra. Si esto se consolida, la pregunta del bill\u00f3n de d\u00f3lares es: \u00bfsobre qu\u00e9 base los hyperscalers van a justificar 600 mil millones de d\u00f3lares combinados en capex para 2026 y los a\u00f1os que vienen? Si el capex se recorta \u2014 aunque sea parcialmente \u2014 toda la cadena del viejo AI trade sufre. Y sufre desde valuaciones que asumen que nada va a salir mal. Parte 3 \u2014 NVIDIA vs ASML: el problema y la alternativa NVIDIA es el centro del viejo AI trade. Es una empresa extraordinaria \u2014 margen operativo del 60%, ROIC del 63%, retorno sobre capital invertido casi tres veces el de cualquier comparable. Pero cotiza a 4,85 billones de d\u00f3lares de capitalizaci\u00f3n, la empresa m\u00e1s valiosa del mundo, con estas caracter\u00edsticas de riesgo: Concentraci\u00f3n de clientes: aproximadamente 40% de sus ventas vienen de dos clientes. Competencia creciente de chips custom: Google TPU v\u00eda Broadcom, Meta Artemis, AWS Trainium, los chips especializados de Cerebras y Groq. Todos atacan el mismo nicho. Margen en pico hist\u00f3rico: un 60% de margen operativo no es sostenible cuando la demanda se normaliza. Proyecciones que asumen crecimiento perfecto por varios a\u00f1os. No estamos diciendo que NVIDIA vaya a colapsar. 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